金融界网站讯 “世茂房地产的当前估值与业绩不匹配。”世茂房地产（0813.hk）董事长副主席、总裁许世坛30日傍晚举行的2019年业绩发布会上表示。这家房企在2019年成功晋级top10之列，并且交出了收入、利润、分红等多个指标都大幅上涨的漂亮答卷。
而值得注意的是，其当前每股净资产20.07元，每股自由现金流6.8元（数据来自wind），如果以两者之和来近似表征股票的每股资产“净价格”的话，那么这一数值已经高于年报披露当日的股价25.30元。这意味着，如果投资者按照这一价格买入的话，即便不考虑未来资产的扩张和业绩增长带来的溢价，能够获得的每股资产就已经超过现在所付出的价格。目前华创证券等多家研究机构上调了世茂房地产的目标价，并给出“买入”建议。
对于世茂五年规划的“上半场”，许世坛表示已经顺利完成，在接下来的2020-2021年，世茂要以超过tpop20的平均增速持续增长，并且要以“有品质的增长方式”来定义行业的“发展样本”。对于未来的有品质的增长，投资者可以产生怎样的期待？本文从投资价值的角度为您一一解答。
跃上2600亿 速度与质量齐增长
世茂房地产是世茂集团旗下房地产业务的两个上市平台之一，包括住宅、酒店、商娱和物业资产。2019年，是许世坛担任总裁并正式掌舵世茂地产的第一个完整财年，也是“三年计划”——准备用3年时间对前期公司发展战略进行调整和转型——完满收官的一年，签约额达到人民币2,600.7亿元，完成全年销售目标的124%，同比上升48%。这一销售规模使得世茂2019年跻身房企销售top10，销售增速在头部企业中排名第2。
从数据角度来看，销售额大涨的原因主要是“量价齐升”。累计销售面积为1,465.6万平方米，同比上升37%；平均销售价格为每平方米人民币17,744元，同比增长7%。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从上图可以看到，在这三年里，世茂房地产的销售稳步上升。华创证券研究团队数据显示，销售额的3年复合增长率高达61%，销售面积的3年复合增长率高达55%，这在top10房企中实属罕见。
盈利能力的提升是“有品质增长”的核心要义
根据中国指数研究院发布的报告显示，当前房地产全行业“增收不增利”的情况愈加明显，利润增速远远小于营收增速，负债率高企，印证了在2018-2019行业调控趋紧的大背景下，房地产企业想要获得“有质量的增长”可谓难上加难。
但是也不乏利润增幅超过营收增幅的“行业逆行者”。世茂房地产财报数据显示，2019年总营业收入约为1,115.2亿元，同比上升30.4%；毛利额及毛利率分别为341.3亿元及30.6%；股东应占核心利润为人民币104.8亿元，同比上升22.5%。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
高质量的增长不单纯是规模的扩张，还意味着盈利能力的增长。从过去5年历史数据来看，2015-2016世茂因公司内部主动调整修炼内功，收入和利润增长缓慢，而从2017年开始，世茂房地产提出了“千亿计划”，随即开始出现较为明显的收入和利润增长，而到了2019年，这一增长趋势更呈现出加速的趋势，收入增速比2018年提升9个百分点，净利润增速提升11个百分点，净利润增速已经超过收入增速，这意味着经过前期的积淀，世茂房地产盈利能力的提升速度已经超过营收的提升。
从公司的毛利水平来看， 2017年及之后公司毛利率基本稳定在30%左右，净利率则在2017年以后逐步上升，这也在相当程度上证明公司在盈利能力方面的重要提升。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
净利率的提升实际上与公司在控制三费、提高精细化水平有直接关系。华创证券的统计数据显示，三费费率在2017年及之后有明显下降，目前稳定在6-7%，处于主流房企中较低水平。下图显示了管理费用率和应收账款周转率的同步变化，可以看出随着管理费用的明显下降，应收账款周转率的大幅提升，与净利率的提升实现同步。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
再来看另一个表征上市公司收益质量的关键指标净资产收益率（roe）。该值已经连续4年上涨。从杜邦分析可知，roe可以分解为企业在资产周转能力、盈利能力和权益系数的乘积，因此roe的逐步提升表征了世茂房地产在管理内功方面有了长足的进步。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
造血、输血能力提升
对于房地产企业而言，稳定的资金来源是其企业生命旺盛的血脉之源。能否获得丰沛的气血，取决于企业是否有稳健的财务管理能力进行“输血”，以及是否有多元化的融资渠道进行“造血”。得益于卓越的财务管理能力和融资能力，世茂房地产方能够获得充足的“血气资源”支持利润的高质量增长。
从负债水平来看，世茂房地产净负债率连续8年稳定在50-60%，在主流房企中处于明显低位；而销售金额覆盖有息负债倍数（债销比）超过2.3倍，则居主流房企前列。负责结构方面，借款长期保持健康结构，2019年短期借款占比仅29%，长期借款占比71%。
“手中有粮心中不慌”。房地产企业普遍视回款为自己的生命线，对于世茂而言，重视回款和加强现金流管理，是公司“铁一般的纪律”。2019年全年实现回款人民币1,950亿元，尽管全年行业收紧，但回款率仍然同比增长42%，与合约销售额总比增长一致，为公司的可持续高质量增长奠定了基础。596.2亿元账面现金，同比增长20.3%。现金比达到1.6倍，意味着流动性高，短期偿债能力强。
2019年，尽管资金市场上一再收紧银根，房企的融资成本普遍攀升，但对于世茂这类头部企业能够积扩充融资渠道，并且能够凭借规模稳健和质量增长获得国际评级机构一再提高评级结果，显著降低了资金成本，为提升企业利润空间、实现有质量的增长奠定了基础。数据显示，2019年集团融资成本进一步降低至5.6%。集团与境内外40多家机构建立了战略合作关系，在境内公开市场分批发行了长期公司债共人民币74亿元，其中7年期债券利率为4.8%，体现了年期长和成本低的优势。同时在境外积极寻求机遇，年内发行两笔共20亿美元债以置换11亿美元债，其中7年期美元债利率为5.6%。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
正因为在2019年的整体良好表现，穆迪将世茂的评级由“ba2”提升至“ba1”，展望为“稳定”。标准普尔及惠誉国际分别维持本集团“bb+”及“bbb-”的评级；国内主要评级机构亦维持世茂“aaa”的主体最高信用等级。
三大增长极战略 与中国经济发展脉搏共振
如果说从财务和融资角度的分析体现的是世茂房地产的投资价值的表象，那么隐藏在数据背后的变化，包括战略布局、产品体系、组织架构、管理信息化、收购并购等多个维度的变革与创新，则真正体现了世茂房地产的投资价值。
从深耕海西区，到立足长三角，再到进军大湾区、环渤海经济区，世茂房地产在2019年已经的全国战略布局与中国经济发展极实现了同步共振。截至2019年12月31日，世茂房地产已进驻全国120个城市，旗下拥有349个项目，共7,679万平方米（权益前）的优质土地，货值达到13000亿元（不含战略合作），其中大湾区已经超过长三角成为世茂房地产的第一大战略区域，其他重点布局区域包括京津冀和环渤海区域、中西部核心城市圈。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
在谈到购地策略时表示，许世坛表示：“充分把握城市经济圈机遇，围绕一二线及强三四线城市进行土地战略布局，是世茂当前的重要策略。”从土储的城市分类来看，一线城市的土储占比超过21%，二线超过51%。由于在土地购买过程中，通过收购获得的土地占比约65%，这种获取方式灵活多样性有效地降低了土地购置成本，2019年平均土地成本为每平方米人民币5,303元，这一成本数据相对去年仅增长了4%，而平均售价增长达到7%，正是这超出的3%为利润率的提供了坚实保证。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
面向未来 推动真正的“利润之战”
作为港股内资房地产企业的代表，世茂房地产在2019年全年股价涨幅达到30%成以上，远远跑赢恒生综述10%的涨幅。2020年初由于不可抗拒风险对股市整体的下挫，世茂房地产3月报收于27.3元，但仍然远远低于许多机构给出的目标价。
华创证券地产研究团队认为，考虑到未来世茂地产的销售高增和预收款逐步累积推动，以及销售均价稳增、拿地均价稳定确保未来结算毛利率的稳定，以及财务成本和管理成本稳定，当前给予目标价为44.08元。
除了公司自身的盈利能力之外，投资者对一家公司的选择更多的看重的是未来的发展。如果说2019年的答卷已经成为完成时，那么面对2020年全球经济的不确定性和国内房地产行业调控的不放松，世茂房地产将以怎样的姿态确定2020年的增长目标，并将由此带给投资者怎样的想象空间？
未来两年，世茂将战略重点升级为“利润之战”。许世坛表示，2020年的目标定为3000亿（不含战略合作），从数量上看这一增速虽然相对保守，但关键在于，未来的考核核心是把权益后的利润增长作为直接着眼点，希望2021可以做到每年20%以上。
要实现这样的目标，一方面要继续优化“公司制”管理模式，继续提升精细化管理水平，同时以“权益后利润”贡献为考核重点的升降级制度和竞争机制。
如果能够实现这一点，将意味着世茂将更注重增长的质量和经营品质，实现连续五年的高质量增长，不仅为行业创造出一个“发展样本”，同时也将为市场和投资者带来“实打实”的红利。
来源：金融界网站 海澜


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